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張杰:兩種金融學的“鴻溝”
時間:2019-04-07       稿件來源:

   一、新古典金融學的假設
    任何學科或者理論每前進一步,分歧與爭論便如影相隨。金融學的發展也不例外。起初,和其他經濟學分支一樣,在十分嚴格的假定條件下,金融學形成了相當“超脫”且簡捷明了的邏輯框架。由于不存在交易成本,金融市場可以無摩擦運行,參與金融交易過程的當事人的行為差異以及金融體系結構也就顯得無足輕重。顯而易見,對于新古典金融學而言,金融市場的完全性和金融資產價格“出清”市場的能力就成為其全部問題的核心。這意味著,只要市場交易完全自由以及價格具有充分伸縮性,就能保證金融交易的有效,金融資源就會跟隨人們的理性金融行為流向最有效率的方向。
    實際上,新古典金融學從一開始就隱含著兩個關鍵假設。一方面,參與市場交易的無成本,使得金融市場參與者人數眾多,從而保證了金融交易的連續性和市場競爭的充分性。交易成本為零為市場均衡價格發現和調整過程的“瓦爾拉斯搜尋”及其“思想實驗”提供了條件,一個市場上的超額金融需求必然對應于另一個市場上的超額金融供給,前者的高定價和后者的低定價在隨后的搜尋過程中將趨于一個均衡價格。既然參與市場的交易者足夠眾多,也就意味著誰都不可能擁有交易價格的獨立定價權利 ;不僅如此,每一個金融市場的進入者都會面臨一個原本“內生”于自身交易行為的“外生”價格,它會引導人們快捷有效地達成每筆金融交易。
    另一方面,所有進入市場交易的金融工具要么都是同質的,要么具有充分多樣性。由于不存在信息問題,因此每一種金融工具都沒有什么私人信息或者“秘密”可言,既然如此,它們的風險收益結構就會自然趨同。在這種情況下,任何幾種金融工具間的交易以及作為其結果的金融資產組合一定具有相同的效用。一旦省去了金融資產選擇的“麻煩”或者成本,則意味上會出現真正的自由交易和金融資產的自由組合。即便金融工具不具備同質性,只要保證其充分多樣性,金融交易也會達到某種理想的狀態。只要交易成本為零,人們可以隨意進行金融資產組合,那么,充分多樣性的金融資產之間足夠高頻率的交易一定會將資產間的“無數”種“差異”拼接得“嚴絲合縫”。也就是說,金融資產間的“特殊性”最終會整合為“一般性”,結果,每一種金融資產的風險收益結構將實現完全組合,特別是風險會被完全抵消。在這一刻,非同質性的金融資產也就轉化為同質性的了。


    二、制度金融學境界:“風雨之后見彩虹”
    可是,在制度金融學的視野中,以上假設情形并不存在。由于現實的金融交易需要支付成本,因此參與金融市場交易的人數就沒有新古典金融學想象的那樣眾多,金融工具也就不會達到充分多樣的程度。如果進一步考慮到現實金融世界中普遍存在的一些人為設置的障礙 ( 如金融機構和金融工具的準入限制等 ),則金融交易的連續性和金融工具之間風險收益的完全組合就成為一種難以企及的境界。在現實金融世界中,已經進入市場或者依賴其他便利條件可以輕易進入市場的當事人總會萌生某種念頭,那就是想方設法阻撓更多的交易者或者金融工具進入市場,以便通過控制競爭水平將更多的交易剩余“據為己有”。更多的交易主體和金融工具被拒之門外,這對社會而言則意味著巨大的金融福利損失。
    問題在于,社會總歸具有增進金融福利的內在需求,因此以下情形就注定成為現實金融世界運行的常態,即在市場之外的當事人尋求進入市場的行為與市場之內的當事人阻撓外部當事人進入市場的行為之間發生著持續的沖突。從短期看,沖突的結果充滿著不確定性,市場門檻或許更高、或許更低,某一時點市場門檻的高低取決于市場內外力量的對比。不過,從長期看,市場進入的門檻將朝著更低的方向發展,更多的市場主體和金融工具會陸續進入市場。隨著進入市場的交易者和金融產品的增多,金融交易的規模和頻率迅速增大,交易的連續性逐漸顯現 ; 參與交易剩余分割的當事人固然增加了,但可供分割的交易剩余則有了更大規模的增加。從總體上講,每一個交易者的福利還是得到了改善。
    無疑地,在制度金融學看來,被新古典金融學作為既定前提的同質性以及充分多樣性就不是自然而然的“外生”存在,而是基于一系列金融交易和金融制度變遷可能達到的“內生”結果。同質性與多樣性不是金融交易方程的一個瞬間 ( 靜態) 解,而是經過金融交易過程錯綜復雜甚或“你死我活”的利益沖突最終打造而成的長期 ( 動態) 解。交易成本為零的金融境界并非上帝的天然“恩賜”,而是人們意在增加金融交易剩余從而投身金融制度創新過程的結果,這就是全部問題的要害所在。
    更具體地說,透過制度金融學的視界,在新古典金融學那里瞬間達成的均衡則需要經歷一個曲折漫長的過程,即便如此,最終的均衡結果仍然是不確定的。并且,這一過程的曲直長短取決于特定的金融制度結構以及人們出于節約金融交易成本和增進金融資源配置績效的制度努力。新古典金融學認為,對于參與金融交易的任何一對當事人,只要目光相觸便可達成交易,因為彼此對金融需求的領悟與表達迅如閃電。基于此,各自金融需求的滿足便在眨眼之間,根本不需要支付任何搜尋、判斷和簽約成本。但在現實金融世界中,人們相互之間對于合適交易對象的搜尋以及金融需求的表達都需要支付時間成本。在很多情況下,即便成本已經付出,但理想的交易對象總是無法找到。金融制度的重要性便在人們孜孜搜尋理想交易對象的無奈與掙扎中凸顯出來。從某種意義上講,一種金融制度框架得以建立的邏輯起點就是人們尋求合適交易對象的具體行為。當然,有時,一種金融制度可以幫助人們縮短搜尋時間進而促成金融交易的盡快達成 ;有時,一種金融制度則會延滯乃至割裂金融交易達成的過程。如果人們的搜尋困境和交易障礙是因為某種金融制度層面的缺陷所致,則提高金融交易效率的唯一選擇就是改變現有的金融制度結構。
    制度金融學對金融均衡“過程”的強調還另有一番深意。歷史地看,當人類直接用手捕獲獵物充當食物時,那不是文明 ; 只有人類憑借自己制造的工具間接獲取獵物時,才算是文明。那個被稱作“間接物”的工具之所以能夠充當人類文明的最初載體,則是因為在它上面凝結和鐫刻著人類理性及其“制度設計”的印記。同樣的邏輯,當人們用一種物品直接交換另一種物品時,我們不能將此種情形稱為“經濟文明”,更談不上市場經濟。饒有意味的是,新古典經濟學從一開始恰好建立在這種缺乏經濟文明內涵的既定基礎之上。經濟過程是孕育經濟文明的基本條件,抽象掉這一過程就意味著擠掉了經濟文明成長繁衍的起碼空間。由此看來,新古典經濟學是抽掉了經濟文明內涵或者精髓的經濟學。一旦失去經濟文明的涵養,再深奧繁復的經濟學范式都會變成一具具在精致外殼掩飾之下的理論“僵尸”。重要的是,只有在交易雙方借助貨幣這一“間接物”完成最后的交換時,經濟文明才會初露曙光。面對貨幣這一“間接物”,人們首先感到的或許是一種剛剛掙脫物物交換束縛的自由、輕快抑或“放浪”,而當利益主體陸續沿著貨幣制度鋪就的臺階攀上一個更高層次的經濟交易舞臺時,緊接而來的卻是更為嚴格的制度約束以及與此相伴隨的全新經濟金融交易景象。
    (節選自《IMI所長張杰:兩種金融學的“鴻溝”》,原文載于IMI財經觀察微信公眾號) 

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