課題與成果發布
當前位置:首頁 > 課題與成果發布
中國資本市場“框架效應”現象的實證研究——基于中組部18號文的自然實驗
學術成果發布
時間:2017-09-07       稿件來源:閩江學院新華都商學院 林卉;香港科技大學商學院會計系 許尤洋;廈門大學會計發展中心/中山大學現代會計與財務研究中心 劉峰

    有效市場假說是現代金融學的重要基石,其理論基礎之一是投資者理性假設;而行為金融學則揭示了許多有違EMH的市場異象,顯示投資者并非完全理性,他們在決策過程中可能受到認知限制、情感等因素的影響,形成認知偏誤。框架效應(framing effect)正是這樣一種由投資者認知偏誤導致的系統偏差現象。
    “框架效應”由Tversky & Kahneman(1981)率先提出,用以說明當同一決策問題用不同方式進行表述——所謂“同一事件、不同披露”——時,人們依照不同的決策框架做出不一致的選擇。決策框架(decision frame)是指人們用以組織和簡化決策的一種心理架構,它既受到問題陳述方式的影響,同時還受到決策者行為準則、習慣和個性因素的影響。框架效應的發現源自心理學實驗,后續相關領域的框架效應研究大都沿用實驗方法。目前行為金融領域中有關框架效應的研究文獻也以實驗方法為主(Diacon & Hasseldine,2007;Tan & Tan,2009),通過資本市場數據進行實證檢驗的經驗文獻非常少見(Hsu & Kross,2011)。研究方法的局限性一定程度上限制了理論研究的發展,也減弱了現有研究結論的效力。為緩解這一難題,尋找合適的研究情境,采用市場數據對框架效應進行實證檢驗就顯得尤為重要。目前,國內已有一些實證文獻對中國資本市場的市場異象進行了討論(汪煒和周宇,2002;宋軍和吳沖鋒,2001;許年行和吳世農,2007),但是研究框架效應的文獻卻非常有限(劉玉珍等,2010;郝旭光,2015;吳世農和吳超鵬,2005),且缺乏采用資本市場數據對“框架效應”現象進行直接檢驗的實證文獻,本文利用外生政策事件的發生,對此話題進行研究。
    2013年10月19日,中共中央組織部(下簡稱“中組部”)頒布了第18號文件《關于進一步規范黨政領導干部在企業兼職(任職)問題的意見》(下簡稱“18號文”),對現任和離任官員的企業兼職行為進行嚴格限制,由此引發了廣受矚目的官員獨董辭職潮。本文通過觀察因18號文導致官員獨董辭職的上市公司,發現約半數公司在獨董辭職公告中將辭職原因披露為“依照18號文件的要求辭職”,剩余半數公司則將辭職原因披露為“個人原因/工作原因”。18號文的發布及其引發的經濟后果,恰好符合“同一事件、不同披露”的要求,為在我國資本市場檢驗“框架效應”現象提供了理想的實驗場所。
    現有獨董辭職研究文獻已經發現,獨立董事辭職原因的不同,會給投資者帶來不同的風險預期,從而引發差異性的市場反應。較之由客觀原因導致的辭職(法定辭職,如兩屆任期屆滿、利益沖突等),未披露明確原因的辭職(個人原因、工作原因等)將引發市場顯著的負面反應(張俊生和曾亞敏,2010)。Lin et al.(2012)關注了中國2005-2009年上市公司的獨董辭職事件,研究發現未提供明確原因的獨董辭職事件與公司未來風險表現之間存在正向關系,而在法定辭職中則未發現這一關系。這些針對非同質辭職事件的研究表明,不同的辭職原因存在不同的經濟含義,也表明投資者在面對不同的辭職原因時可能形成不同的參考點,并依此做出判斷。由此我們預期,如果對比披露不同辭職原因的兩組公司,其市場反應存在顯著差異,那么這一結果將為研究我國資本市場“框架效應”的存在性,提供直接的經驗證據。
    《中國資本市場“框架效應”現象的實證研究——基于中組部18號文的自然實驗》一文選取的樣本是自發文日起至2014年12月31日期間A股上市公司發生的所有官員獨董辭職事件。文章所定義的官員獨董與18號文約束的官員口徑一致,具體包括:來自各級政府機構(含政協、人大)的官員,中管金融企業以及金融監管單位的主要負責人,各個行業協會的主要負責人(非兼職),高校或者科研機構的官員,最后還包括央企以及國資委下轄重點企業的主要負責人。
    文章的研究發現:同為18號文引發的官員獨董辭職事件,對于披露為“個人原因/工作原因”的樣本公司,市場出現了顯著負向的反應;而披露為政策原因的樣本公司,市場則未有明顯反應。市場對同一事件的差異反應,表明我國資本市場的效率仍未達到半強式有效,投資者在決策過程中存在非理性的認知偏誤,資本市場上存在“框架效應”現象。同時,文章研究發現投資者具有學習能力,隨著時間的推移,“框架效應”現象逐漸消失,市場回歸理性。
    文章的貢獻有三:首先,通過外生事件提供的自然實驗機會,實證檢驗了我國資本市場“框架效應”的存在,彌補了這一領域現有國內外文獻以實驗研究為主的不足。盡管國外已有少量實證文獻嘗試驗證“框架效應”的存在(Hsu and Kross ,2011),但是國內實證檢驗“框架效應”存在性的文獻仍幾近空白(吳世農和吳超鵬,2005)。文章是國內首篇運用外生事件對“框架效應”現象進行實證檢驗的文獻,既提供了來自資本市場的直接檢驗證據,也為未來運用經驗方法檢驗資本市場“框架效應”的研究,提供了可借鑒的分析思路和檢驗方法。其次,提供了我國資本市場效率的檢驗證據。事件研究的結果表明,投資者鎖定于公告中的字面信息,而未能全面考慮其他相關的公開信息,其根據直覺、慣性等主觀感受而非完整的客觀信息做出決策,從而扭曲了證券價格,由此顯示我國資本市場的效率仍未達到半強式有效。第三,文章還具有豐富的政策意義。文章的檢驗結果表明,投資者具有思維定勢和認知限制,容易受到信息表述方式的影響,“同一事件、不同披露”將會影響證券定價;因而,監管機構應注意規范上市公司的信息披露,使相同事項具有統一的表述方式,以規避可能的信息傳遞偏差,提高資本市場運行效率。文章的研究發現無論對作為信息發布者的公司,還是信息接收者的投資者,抑或是信息監督者的監管機構,均具有一定的啟示價值。
    文章的研究受到國家自然科學基金項目(71272079;71672159)和福建省財政廳專項基金“會計信息•資源配置•社會效率”的資助。


  • 主管單位:中國社會科學院     主辦單位:中國社會科學院經濟研究所
  • 經濟研究雜志社版權所有 未經允許 不得轉載     京ICP備10211437號
  • 本網所登載文章僅代表作者觀點 不代表本網觀點或意見 常年法律顧問:陸康(重光律師事務所)
  • 國際標準刊號 ISSN 0577-9154      國內統一刊號 CN11-1081/F       國內郵發代號 2-251        國外代號 M16
  • 地址:北京市西城區阜外月壇北小街2號   100836
  • 電話/傳真:010-68034153
  • 本刊微信公眾號:erj_weixin

  • 中超第一轮